（蒋飞为长城证券首席策略分析师）

核心观点

5月17日今年第一笔超长期国债（30年期）投标结果显示，中标利率2.57%，全场招标倍数3.91，边际招标倍数382.6，与过去五个工作日（5月11日至16日）30年国债平均收益率的2.5782%相差不大，高于同期MLF利率的2.5%。表明本次超长期特别国债完成市场化发行，同时，我们认为全场倍数接近4倍，一定程度显示国债的超额需求旺盛，不排除利率有继续下降空间。

同日，央行、金监局等部门公布房地产“组合拳”，尤其包括保障性住房再贷款3000亿元，利率1.75%，鼓励引导金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。

我们对此次地方国企收购已建商品房作保障房的融资成本和预期收益大致测算。若按去年底商业银行净息差及今年4月个人住房贷款利率，再考虑商业银行在住房贷款领域净息差可能更低，政府收购住宅融资成本或在3.48%左右，即使按照30年国债融资成本的2.57%、10年国债收益率大致为2.3%。对比城市租金回报率来说，融资成本可能偏高。今年4月北京、上海、深圳、广州、成都、天津六大城市的二手住宅平均租金回报率是1.66%。假设租金回报率大致覆盖融资成本，政府收购商品房的价格或需七折乃至更低。当然由于“收储”是民生保障行为，经济效益并非首要考虑因素，而各地库存和地产商现金流情况不同，各地收储价格大概率有差异，如杭州临安是按照不高于市价“收储”。

除了政府自身的经济效益可能有一定不足，当下的地产“收储”政策作为小范围尝试，在执行层面上也可能会遇一定挑战，整体收购规模与节奏可能各地有异。同时这一地产“收储”政策，相当于地方政府加杠杆帮助私人部门降杠杆，在地方政府化债压力依然较大的当前，对其协调各方资源、压降各方成本的能力是一个考验，地方政府尤其需平衡自身“去杠杆”与“加杠杆”、“化债”与“借债”之间的矛盾。另外也要考虑保障性租赁住房供给增加对二手房、租房市场的价格的压力。

我们认为尽管本次房地产政策“组合拳”下调公积金贷款利率25BP，但相对于同期70大中城市房价下跌的幅度，这一利率降幅或许不足以扭转购房者预期。降低购房实际利率或许是更好的稳定房地产政策之一。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；对政府融资成本及收购商品房价格测算可能有误差；收购存量商品房用作保租房进度不及预期；信用事件集中爆发。

1. 三十年期特别国债实现市场化定价

央行于4月末指出彼时“出现国债收益率与长期经济增长预期背离”之后，市场投资者一直关注央行所认可的“合理区间”在哪里。5月17日，今年首次超长期特别国债30年期招投标结果成为一个很好的观察点。本次最终投标结果显示：中标利率2.57%，全场招标倍数3.91，边际招标倍数382.6。

根据财政部公告，此次招投标对标位做了严格限定：投标标位区间为招标日前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）财政部公布的中国国债收益率曲线中，30年期国债收益率算术平均值上下各浮动10%。从公布的国债收益率曲线来看，过去五个工作日（5月11日至16日）30年国债的平均收益率为2.5782%，因此投标的上下限是（2.32%-2.84%）。最后中标利率2.57%基本符合平均收益率，高于同时期1年期MLF利率的2.5%。可以说本次超长期特别国债完成了市场化发行，我们或许也可以从中一窥央行对超长期国债收益率的“合理区间”。

而从招标倍数来看，全场倍数接近4倍，这意味着本次400亿元的发行量，需求量（即总投标量）达到1564亿元左右。2022年发布的《记账式国债招标发行规则》规定，财政部按照低利率或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效投标募完为止，募入即为中标。由此可知，本次30年超长期特别国债收益率在2.57%之下也有部分投标，直到2.57%才满额，并且在2.57%利率上可能还有一定的投标量。另外值得一提的是本次边际倍数达到382.6倍，而去年5月至今年4月完成招标发行的30年期国债中，边际倍数最高为8.6倍，远不及5月17日发行的国债边际倍数。

我们理解这一方面说明金融机构的“预期收益率”较为一致，集中在现有估值水平上，另一方面也说明超额需求旺盛，利率或有继续下降空间。可关注下一轮超长期国债招标中金融机构报价，我们认为不排除一些机构为提高中标率而下调投标利率。

2. 地产政策“组合拳”出台

5月17日同日，统计局公布4月份经济数据，其中商品房销售面积累计增速下降至20.2%，降幅重新扩大；全国房地产开发投资约3.09万亿元，同比下降9.8%；商品房待售面积7.46亿平方米，同比增长15.7%，待售面积处于历史较高水平。房价上，70大中城市新建商品住宅价格指数同比-3.5%，继续下滑；其中新房环比上涨城市数量6个，较上月减少5城；其余64城环比下跌，占比约91%，房价调整的趋势也在延续。数据发布的同时，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。其中提到相关地方政府“应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。

作为配套措施，央行、国家金融监督管理总局同日也发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。同时央行也提出，自5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%。央行拟设立保障性住房再贷款，利率1.75%，期限一年，可展期4次，规模3000亿元，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。

针对地方政府及国企收购已建商品房作为保障房的做法，我们大致测算其融资成本。中央银行提供向商业银行提供的再贷款利率为1.75%，商业银行去年底净息差为1.69%，考虑到商业银行加权平均贷款率高于个人住房贷款利率（2023年Q1-2024年Q1平均利差为11BP），或许意味着商业银行在住房贷款领域净息差可能更低。我们以净息差1.58%（1.69%-0.11%）大致测算，商业银行提供用于收购存量商品房的贷款利率或在3.33%左右，而且这一部分还只占60%。《金融时报》记者了解到，4月个人住房新发放贷款利率为3.7%，比上月低2个基点，比上年同期低48个基点，处于历史低位。如果按照3.7%来推算剩余40%的比例，加权后的贷款利率为3.48%，也就是说地方政府/国企收购商品房比居民购买商品房的贷款利率大约只便宜22BP左右，优惠程度可能并不是很大。若商业银行可以继续调低净息差，可能进一步压低地方政府/国企收购商品房的贷款利率。实际上今年商业银行的净息差大概率继续下降，当前个人住房贷款利率3.7%已经低于5年LPR的3.95%，商业银行已经是减点而非加点投放住房贷款了。而央行进一步取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，可能给商业银行的净息差带来进一步收窄的可能。我们认为若个人住房贷款利率持续下行，5年LPR或仍有较大的下降空间。

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我们认为，地方政府“收储”商品房之后用于出售或出租，更多是出于对民生保障方面的考虑。但借助金融/财政手段融资，如果需要的资金量较大，也要适当考虑资金的成本收益平衡性。

我们假设购买后大部分用于出租，根据中原地产公布的2024年4月六大城市（北京、上海、深圳、广州、成都和天津）的二手住宅平均租金回报率1.66%，明显低于5月17日发行的三十年期国债利率2.57%。若地方政府以每年2.57%的融资成本做一个回报率只有每年1.66%的保障房租赁业务，可能反而进一步增加政府债务压力。当然在实际操作中，可以通过一次性打折的方式收购现金流不佳开发商的现房，这样有助于可以提高租金回报率。我们大致测算如果要让租金回报率从1.66%上升至2.57%，政府收购房价格大约需要以市场价打六五折。若按照十年期国债利率2.3%左右的融资成本，房价也要打七折。当然，由于因为“收储”是民生保障行为，经济效益不是首要考虑因素，并且各地库存和地产商现金流情况不同，各地收储价格大概率有差异。如杭州临安是按照不高于市价“收储”。

另外，地方政府/国企收购商品房之后，尽管可以对房企回款形成一定支撑，稳住市场情绪，但只要商品房作为配售型或配租型住房进入市场，依然会一定程度增加市面上住宅的供给。从这个角度讲其对二手房市场以及租赁市场都可能带来一定冲击，对房价与租金形成一定的压力。

3. 关注“实际利率”

虽然5月17日这一套房地产救市政策“组合拳”中含有“降息”的作用，比如公积金贷款利率下调25BP，但实际上住房市场依然由商业贷款主导。正如上文所言，4月份新发个人住房贷款利率为3.7%，比去年同期下降了48BP；但同期70大中城市新房和二手房价分别同比下跌了350BP和680BP（-3.5%和-6.8%），跌幅均进一步扩大。我们大致以房贷利率减去房价同比变化来表示“实际利率”，当前“实际利率”已经创了2016年以来的新高，达到7.2%。

我们认为关注货币政策，“实际利率”相较于名义利率或许是更好的指标。居民和企业进行消费和投资的时候，“实际利率”更贴近其真正的融资成本。从2022年个人住房贷款利率开始下降以来，虽然名义利率已经下降了接近200BP，但同期房价下跌了超过410BP（2022年4月下跌-0.1%，2023年4月下跌-0.7%，2024年4月下跌-3.5%），“实际利率”不降反升。

在过去两年里央行还创造性地发明了房贷利率动态调整机制，2022年12月30日，人民银行、原银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，允许城市政府双向动态灵活调整首套房贷利率政策。根据该规定，自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。新建商品住宅销售价格环比和同比连续三个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

今年一季度房价加快下行，而5年期LPR利率只在2月份下调了一次，幅度仅有25BP，和5月17日公积金利率下调幅度一致。我们认为房价连续超过两年低位调整，可能一定程度改变了购房者的涨价预期，而每次25BP的利率下调幅度或许难以很快扭转预期，部分购房者还可能继续产生观望情绪。

而当下市场投资者较为关注近期降息幅度的原因，可能与央行前期针对“国债收益率与长期经济增长预期背离”的考量有关。5月17日发行的三十年期国债利率在2.5%以上，央行再贷款利率加银行息差也在3%以上，意味着地方政府收购商品房的融资成本短期内也难以明显压降。面对房价和房租都还在调整之中，对于降低地方政府收购商品房的融资成本来说，我们认为长债收益率下行或许是更好的解决办法。

我们认为目前稳定房地产政策的有效方法之一可能依然是降低购房“实际利率”。当下的地产“收储”政策各地有异，一方面有助于吸收存量商品房、减轻房企资金周转压力、提高保障性租赁住房供给，提升中低收入群体生活质量。但也要看到其在经济效益上可能有一定不足，在执行层面上也可能会遇一定挑战，整体收购规模与节奏可能较难达到预期。我们期待地方政府经营效率、经济管理能力进一步提高，有助于有效利用各方面资源、提高居民预期。同时这一地产“收储”政策，相当于地方政府加杠杆帮助私人部门降杠杆，在地方政府化债压力依然较大的当前，对其协调各方资源、压降各方成本的能力是一个考验，地方政府尤其需平衡自身“去杠杆”与“加杠杆”、“化债”与“借债”之间的。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；对政府融资成本及收购商品房价格测算可能有误差；收购存量商品房用作保租房进度不及预期；信用事件集中爆发。

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